價值型選股模式
一.定義與說明
長期以來學術界及理論界發展出許多公司評價的模型，有些模型重視公司的資產價值，有些模型重視公司創造盈餘的能力(摩根富林明財經網)，另外有些則是重視公司的成長性。不論是以資產面、盈餘面或成長性進行分析，皆有其自成一脈的規則可循。傳統的評價模型是以帳面價值或是會計盈餘作為計算公司價值的依據。然而，公司的帳面價值與市場價值差距往往相當大，以致於以帳面價值法所計算的公司價值與市價表現呈現低相關性。隨著法人時代的來臨，投資人選股哲學愈重視價值投資導向，本研究主要目的在探討投資評價之益本比法、股東權益法等資訊內容，並觀察此投資評價方法與投資績效間之連結性,提供投資人投資決策之參考,以冀獲得較佳之投資收益。近年來在投資實務界，以投資績效優於市場報酬率著稱的共同基金經理人，皆是採用價值投資（value investing）作為投資策略。價值投資法的精神是採取由下而上（bottom up）的選股原則，也就是重視公司在營運基本面的績效表現，而非短期股價的起伏或是市場行情的波動走勢。透過對公司營運績效的分析，包括獲利能力、成長性及財務風險的價值動因的分析，可以找出公司的真實價值（intrinsicvalue）。而真實價值與市場價格的差異，便是價值投資策略的利基所在，其理論是，凡目前市場價格低於真實價值的股票，是被市場所低估（undervalued），長期之下價格將會回歸至真實價值，因此投資人應買進被市場所低估的股票。價值投資法成功與否的關鍵要素是如何估計真實價值，因此公司評價（corporate valuation）便成為實施價值投資策略的首要步驟。公司評價是一項既可以運用在投資策略，亦可運用在公司理財的財務方法及研究主題。公司評價不僅可用來評估一個上市公司的股權及債權價值，也可以用作公司整體、策略事業單位及購併案的價值評估。公司評價的目的是找出公司的真實經濟價值，對於管理階層而言，可以當作公司內部策略規劃及資源分配的基礎。對於投資人而言，可以根據對公司真實價值與市場價格的比較，進行價值投資策略的決策分析，創造投資報酬的最大化。
二.各種價值型選股模式探討
投資人投資於股票市場最主要目的，乃在追求報酬率之極大化，股票的報酬率來源為股價上漲之資本利得與公司發放的股利，所以投資人對股市的關注重點應在於如何選擇最佳的股票，然而投資人究竟應該採取何種投資指標及資訊來選擇最佳投資的股票，以期達到報酬率的極大化?國內外許多學者及投資組合管理者均曾對股票投資指標及投資績效之門的關連性做過很多深入的研究，研究中發現，投資人根據各種不同選股模式篩選組成投資組合，投資報酬率也會有不同的表現(摩根富林明財經網)。準確地預測股價，一直是投資學者與投資大眾所夢想的事。自有股票市場以來即有無數的學者專家針對此問題研究。以下即針對市場上常見的各種價值型選股模型來做探討
(一)約翰．奈夫 低本益比投資法
約翰．奈夫(John Neff)生於1931年，1955年進入克利夫蘭國民市銀行工作，1958年成為信託部門的證券分析主管，1963年進入威靈頓管理公司 (Wellington Management Company)，1964年成為先鋒溫莎基金(Vanguard Windsor Fund)投資組合經理人，1995年退休，31年間，先鋒溫莎基金總投資報酬率達55.46倍，而且累積31年平均年複利報酬達13.7%的記錄，在基金史上尚無人能與其匹敵，由於操作績效突出，至1988年底，先鋒溫莎基金資產總額達59億美元，成為當時全美最大的資產與收益基金之一，並停止招攬新客戶，至1995年約翰．奈夫卸下基金經理人之時，該基金管理資產達110億美元(摩根富林明財經網)。約翰、奈夫並曾義務為賓州大學管理捐贈基金，在16 年內為賓州大學捐贈基金獲得10倍的投資報酬，約翰、奈夫目前仍是威靈頓管理公司的副總裁及資深合夥人，威靈頓管理公司已成為管理2000億美元以上自由裁量資產的大公司。值得注意的是，約翰、奈夫所屬的威靈頓管理公司，自1992年9月就開始投資台灣股市，至2001年3月底止，證期會共核准其12件申請案，核准金額達5.67億美元，由於約翰、奈夫所建立的投資風格，已被威靈頓管理公司其他基金經理人奉為圭臬，因此，我們可以合理推論，以約翰、奈夫的選股方式所篩選出的台灣股票，應是威靈頓管理公司的投資標的。
1. 低本益比投資法投資程序：
John Neff的投資哲學，偏重價值投資法，他形容自己是【低本益比的射手】選股方式堅持以下的基本條件：
(1)良好的資產負債表
(2)令人滿意的現金流量
(3)股東權益報酬率高出市場平均值
(4)有能力的管理階層
(5)要有滿意的長期成長遠景
(6)有一項以上極具吸引力的產品或服務
(7)有強大的市場活動空間以基本條件選出股票之後，則以投資報酬率的一半為買進時本益比的標準。
2.低本益比投資法經數值化後調整如下：
(1)負債比例小於樣本平均值
(2)速動比例大於市場平均值
(3)每股現金流量大於市場平均值
(4)股東權益報酬率大於市場平均值
(5)買進標準：本益比< (盈餘成長率+股利率)*1/2
(二)彼得．林區 草根調查選股法則
彼得、林區(Peter Lynch)生於1944年，1968年畢業於賓州大學華頓商學院(The Wharton School at the University of Pennsylvania)，取得MBA學位；1969年進入富達管理研究公司(Fidelity Management & Research Company)成為研究員，1977年成為麥哲倫基金(Magellan Fund)的基金經理人，至1990年5月卸下基金經理人的職務為止的13年間，基金的管理資產由2000萬美元成長至140億美元，基金投資人超過 100萬人，成為富達的旗艦基金，並且是當時全球資產管理金額最大的股票型基金，其投資績效也名列第一，13年間的年平均複利報酬率達29%，1977年投資人若投資1萬美元在麥哲倫基金，到1990年可得到28萬元，時代雜誌(Time Magazine)推崇他為【首屈一指的基金經理人】，財星雜誌(Fortune Magazine)稱他為【投資界的超級巨星】，並被晨星公司(Morningstars Co.)選為1988年最佳基金經理人，並獲得全美13所大學頒贈榮譽博士學位，彼得、林區並和約翰、羅斯柴(John Rothchild)合著三本著名暢銷書，One Up on Wallstreet-選股戰略、Beating the Street-征服股海及Learn to Earn-學以致富，彼得、林區目前仍任職於富達管理研究公司(富達財經網)，擔任副董事長，並領導富達旗下基金持續創造佳績，至2000年3月為止麥哲倫基金管理資產總額達1000億美元以上，雖已在1997年停止新投資人申購，仍是全球最大的單一基金。
1.草根調查選股法則投資程序：
彼得、林區被美國基金評等公司評為【史上最傳奇的基金經理人】也是【全球最佳選股者】，其投資哲學的特色是利用已知的事實做投資，重點在於草根調查 (kick the tire，直譯：踢輪胎)，投資偏好在成長兼具價值，任何一種類股及產業，只要是好的公司，價格合理皆可能成為投資標的，而不需判斷市場的時機，以下是彼得、林區在選股時所使用的數量化指標：
(1)負債比例≦25%
(2)現金及約當現金-長期負債>0
(3)股價/每股自由現金流量<10
(4)存貨成長率/營收成長率<1
(5)(長期盈餘成長率+股息率)/本益比≧2，數值愈大愈好
2.草根調查選股法則經數值化後調整如下：
(1)負債比例≦25%
(2)每股淨現金>0
(3)股價÷每股自由現金流量<10
(4)存貨成長率< 營收成長率
(5)年平均盈餘成長率+股息率)/本益比≧2
(三)喬治．麥可利斯 權益報酬投資法
喬治、麥可利斯(George Michaelis )是資源資本公司(Source Capital)的前任基金經理人，及其母公司第一太平洋顧問公司(First Pacific Advisors)的前總裁，1960年畢業於哈佛大學商學院，1971年加入資源資本公司，1977年出任資源資本公司及第一太平洋顧問公司總裁，自 1973-1987年的15年間，資源資本公司的總投資報酬率達1200%，是同時期史坦普500種股價指數(S&P500)報酬率的三倍在所有股票型基金中，只有16個基金表現比資源資本公司好，而自1977年喬治、麥可利斯擔任總裁至1987年的10年間，複利年平均報酬為19%，在所有封閉型股票基金中名列前茅(摩根富林明財經網)。喬治、麥可利斯是華爾街著名的權益報酬率的提倡者(A Postle of Reture On Equity)，他認為獲利能力的價值和資產相同，選股者應設法以折價購買公司的獲利能力，而資源資本公司也曾受投資大師華倫、巴菲特(Warren Buffett)的青睞，買進資源資本公司的股票，雖然喬治、麥可利斯在1996年3月因一場登山越野的意外而去世，他的繼任者史帝芬、羅米克 (Steven Romick)仍然依循他的方法管理基金。
1.權益報酬投資法投資程序：
喬治、麥可利斯說，他的方法很容易用機械式的方式加以說明：
(1)高利潤的企業：指的是高股東權益報酬率及高資產報酬率
(2)獲利能力不受限於產業景氣循環
(3)高獲利能力要有可確認的理由並可以延續
(4)高獲利的公司，通常不會債務纏身，而且因現金較多，具有額外的安全性
(5)能賺進多少現金也是測試高獲利率的極佳指標
(6)當股利率不低於3%，而且市價是帳面價值(即是淨值)的兩倍以內，股票評價可增可減(亦即是可以接受的水準)。
2.權益報酬投資法經數值化後調整如下：
(1)選取股東權益報酬率及資產報酬率皆大於平均值的公司。
(2)股東權益報酬率在7年之內，每年皆大於5%
(3)負債比例低於市場平均水準
(4)每股自由支配現金流量大於平均水準(自由支配現金流量=稅後純益+折舊-資本支出)
(5)股息收益率不小於3%，且股價淨值比(PBR)小於2倍。
(四)班傑明．葛拉漢 經典價值型投資法
班傑明、葛拉漢(Benjamin Graham)是華爾街公認的證券分析之父，1894年生於倫敦，1895年舉家遷居紐約，9歲時父親過世，幼年生活困苦，1914年畢業於哥倫比亞大學，進入證券經紀商紐伯格公司(Newbuger Henderson&Loeb)擔任統計分析的工作，1923年離職後，創立第一個私人基金-葛蘭赫公司，初試啼聲操作績效即非常優異，1925 年因合夥人意見不合而清算解散，1926年和友人合資設立葛拉漢聯合投資帳戶(Joint Account)，至1929年初資金規模由45萬美元成長至250萬美元(非新投資者)，一夕之間，葛拉漢之名成為華爾街的寵兒，多家上市公司的所有人皆希望葛拉漢為他們負責合夥基金，但皆因葛拉漢認為股市已過度飆漲而挽拒，1929年，葛拉漢回到母校開課，教導證券分析的方法，1934年和陶德 (David L. Dodd)合著「有價證券分析」(Security Analysis)一書，成為證券分析的開山始祖，在葛拉漢之前，證券分析仍不能被視為一門學問，此書至今仍未絕版，且是大學證券分析的標準教科書之一，當代著名的基金經理人如華倫、巴菲特(Warren Buffett)，約翰、奈夫(John Neff)，湯姆、芮普(Tom Knapp)等皆是葛拉漢的學生，目前華爾街只要是標榜價值投資法的基金經理人，也都是葛拉漢的徒子徒孫，葛拉漢於1960年解散經營20年的葛拉漢、紐曼公司(Graham Newman)，並退休，1976年去世，留下逾300萬美元的遺產，另著有智慧型股票投資人一書(The Intelligent Investor: A Book of Practical Counsel) (摩根富林明財經網)。
經典價值型投資法投資程序：
這是葛拉漢最完整的投資十大指標，但葛拉漢晚年承認，可以完全滿足這十項指標的公司越來越少了，因此在查爾斯、布蘭帝(Charles H. Brandes)向葛拉漢請益時，葛拉漢認為只要同時符合價值五法及安全五法中的任一項，即可視為投資標的。
1.價值五法：
(1)盈餘價格比率是三A級公司債的兩倍以上。
(2)本益比低於近五年市場最高本益比的40%，(或本益比低於市場平均本益比10%以下)。
(3)股利獲利率至少是三A級公司債的三分之二以上。
(4)股價是有形帳面價值的三分之二以下。
(5)股價是可立即變現淨值(流動資產-總負債)的三分之二以下。
2.安全五法：
(1)總負債低於有形帳面價值。
(2)流動比率>200%。
(3)總負債小於可立即變現淨值。
(4)獲利率近十年達200%(或十年內每年盈餘成長率平均7%以上)
(5)近十年盈餘成長率為負5%以上年度不得超過兩年。
